日本四大化妆品巨头启示录，闻泰科技，化肥行业冬储动态
研究点评
长电科技瘦身，刚果金钴战略资源
日本四大化妆品巨头启示录——东洋之镜为鉴，穿越周期的颜值行业
消费升级与娱乐研究中心-纺服吴劲草/姬雨楠
投资建议
日本经验十分值得中国化妆品企业借鉴，未来我国本土市场大型化妆品集团的诞生值得期待：国金消费研究团队对日本化妆品四大巨头资生堂、花王、宝丽和高丝进行了实地调研，深入探究总结日本化妆品帝国崛起的前世今生。目前我国GDP增速和人均GDP均接近1980年左右的日本，以东洋之镜为鉴，我们认为，未来本土翘楚有望凭借针对中国市场的创新产品、符合本土偏好的品牌定位和品牌营销以及强势的渠道下沉能力，分享国内千亿级化妆品市场盛宴。建议关注珀莱雅、上海家化、御家汇、拉芳家化。
风险提示：消费增速放缓、产品质量风险、能否准确把握消费者偏好变化的风险
行业观点
日本化妆品行业穿越经济周期，诞生了市值超过万亿日元的巨头：1955年至今，日本经济虽然经历了高速增长、低速稳定增长和停滞&低速复苏的增速换挡，仍然诞生了资生堂、花王、高丝、宝丽奥蜜思这些穿越周期、为股东创造可观回报的本土化妆品企业。泡沫经济破灭至今，日本四大化妆品集团的市值翻了约4-10倍，P/E大多时候均在20x-40x的较高水平。我们发现业绩增长是驱动资生堂和花王市值增长的主要因素，而高丝和宝丽奥蜜思则在上市后迎来了业绩增长和估值提升的戴维斯双击。
日本化妆品巨头成长经验：深耕自有品牌+本国市场，发力并购+全球化。四大化妆品巨头无一不是通过明星自有品牌在本土市场上先站稳了脚跟，例如资生堂旗下的SHISEIDO、高丝旗下的Kose、宝丽奥蜜思旗下的POLA和花王旗下的碧柔。但单个品牌的天花板是有限的，长期成长更依靠多品牌运营和全球化扩张。日企擅长不断培育自有品牌，资生堂高端化妆品中自己培育比例为62.5%，大众化妆品几乎均为自己培育。品牌并购是日企近年来开拓新品类和新市场的增长路径，例如花王收购佳丽宝拓展化妆品版图、高丝收购Tarte开拓美国市场，但宝丽对H2O+和Jurlique的收购则并不有效。全球化扩张中，日本企业则相对保守谨慎。 2017年资生堂和花王海外业务占比约为50%和40%，高丝和宝丽的海外业务占比仅为25%和8%。
日本化妆品的渠道分布和中国很不相同：药妆店在日本化妆品渠道中占比第一，免税店则是近年来增速迅猛的渠道，但日本的电商渠道并不凶猛。我们认为，日本电商渠道并不发达的原因包括①早前日本大多数家庭主妇不工作，有充足的时间去实体店购买产品，已经形成消费习惯。②药妆店与便利店已经遍地开花，在实体店购买本就方便快捷。③日本的物流和人力成本较高，电商不一定具备价格优势。但与日本不同，中国新的主力消费群体成长于互联网爆发之时，化妆品电商销售占比已上升至2017年的23%。因此在中国，电商已经成为化妆品销售的兵家必争之地。
日本化妆品巨头在中国的渠道下沉并不顺利，而这正是本土企业的机会：资生堂推出的泊美和悠莱因以独立品牌运营，缺乏品牌形象辨识度，在大众市场被国货败退。高丝2017年将其位于杭州专门生产仅在中国销售的品牌的工厂出售转让。我们认为，大众市场竞争中跨国公司渠道下沉较慢、品牌独立经营缺乏形象辨识度以及较难对快速发展的市场做出快速反应是导致其针对中国专门推出的大众品牌并不成功的原因。我们预计未来资生堂、高丝、宝丽和花王在中国化妆品市场的主战场仍在高端领域。
扫码阅读原文
闻泰科技：大举收购安世集团，迈入半导体广阔新天地
创新技术与企业服务研究中心-电子樊志远/鲁洋洋/张纯
投资建议
预测闻泰科技18-20年净利润分别为0.51亿、6.07亿及8.07亿元，预测安世半导体18-20年净利润分别为15亿、17亿及19亿元。假设2019年按照79.97%股权并表，按照2019年闻泰科技20-25倍估值，安世半导体30-35倍估值，2019年备考合理市值范围528-626亿元，我们给予“买入”评级，不考虑明年财务费用，合理股价范围43.3~51.5元。
风险提示：闻泰手机业务下滑，应收和应付大幅上升，收购安世进展不达预期，收购失败风险，5G进展不达预期，产业链竞争加剧风险，后期整合不达预期。
投资逻辑
安世是细分行业龙头，闻泰迈入半导体广阔新天地：闻泰科技拟换股+现金的方式收购安世半导体79.97%的股权，安世半导体前身是恩智浦标准器件事业部，2016年建广资产以27.5亿美元收购，安世是半导体细分领域龙头。根据IHS及WSTS2015年统计数据，公司标准分立器件全球市占率第一，逻辑器件仅次于德州仪器，全球市占率排名第二，低压功率MOS仅次于英飞凌，全球市占率排名第二。安世产品主要应用于汽车、移动和可穿戴设备、工业、通信基础设施、消费电子和计算机等领域，其中汽车为主要应用领域，营收占比达到40%，汽车电子主要客户有博世、大陆、德尔福、法雷奥等高端客户。功率半导体市场空间较大，且具有较好的增长趋势，全球功率半导体产业整体呈现欧、美、日厂商三足鼎立之势，日本近几年市场占有率下滑明显，瑞萨更是有意淡出，中国有望乘势而上。
多点开花，功率半导体器件稳健成长，汽车电动化及智能化是核心驱动力：新能源、工业、消费电子及IOT设备等对功率半导体需求日益增长，汽车电动化需求更为旺盛，燃油车单车半导体价值量约375美元，纯电动增加一倍，约750美元。其中，传统燃油车中功率器件单车价值量71美元，48V轻度混动车中功率器件单车价值量146美元，重度混动车和插电混动车中功率器件单车价值量371美元，而纯电动车中功率器件成本为 455美元，占比车用半导体61%，相较于燃油车增长541%。
优势互补，联合创新，有望实现1+1大于2，共迎5G、汽车电子大未来：闻泰科技现有技术和产品有望与安世半导体实现深度融合，在消费电子、汽车电子、物联网等领域，联合开发4G、5G、NB-IOT模组产品。安世半导体拥有全球知名客户，可以帮助闻泰科技拓展全球市场，闻泰科技在国内拥有较好的客户资源，安世在中国市场的销售占比还不大，中国是全球最大的功率器件消费国，占全球需求比例高达40%，且增速明显高于全球，安世有望通过闻泰科技积极开拓中国市场，并大力扩产，我们看好后期整合发展。
扫码阅读原文
行业动态报告：化肥行业冬储动态报告——春耕需求终将释放，磷肥价格稳中小涨
资源与环境研究中心-大化工蒲强/杨翼荣
投资建议
经过过去两年的环保治理及产能淘汰，尿素及磷铵的产能过剩的状态获得了有效地改善，价格位于高位，盈利水平有所提升。短期内由于化肥春耕前需求终将释放，需求的确定性较强，预期化肥短期价格仍有上行动力，虽然涨幅预期不足往年，但保证了化肥生产企业较好的盈利空间。
磷肥原料磷矿石价格较强地支撑了磷肥价格，供给偏紧的市场中，预期磷肥价格微幅上涨可能性较高，建议关注具有上游磷矿布局的一体化磷肥企业：兴发集团、云天化、司尔特、新洋丰；氮肥行业虽然成本端支撑力度或有下滑，但冬季气头尿素减产，在春耕需求支撑下价格预期变化相对较小，盈利空间仍然充足，建议关注具有极强成本优势的尿素生产企业。
行业观点
环保叠加产能淘汰，化肥行业整体运行相对有序。无论是磷铵还是尿素，由于过去高速扩产，行业内呈现了较为明显的产能过剩状态，而从2016年开始，我国在环境保护方面要求显著提升，落后产能逐步退出市场，化肥行业整体的产能过剩状态有了明显的改善，氮肥及磷肥产量持续下滑，整体行业进入相对有序的运行状态。
受成本端价格支撑，化肥产品价格位居高位，盈利良好。2018年以来化肥上游原材料合成氨、硫磺、磷矿石等产品价格整体位居高位，从生产端有效地支撑了化肥价格的提升，至10月份，化肥价格已经位于历史高位，超越了2017年冬储行情的高位价格，市场呈现供需微幅偏紧的状态，企业的盈利水平状况基本良好。
尿素成本支撑小幅减弱，价格变幅相对有限。根据历史关联品价格走势来看，甲醇价格下跌将带动合成氨的价格回调，现阶段合成氨价格变化相对较小，仍有下调预期，尿素价格仍有一定的下行压力；但考虑到冬季气头尿素生产减少，以及春耕需求下厂家的挺价意愿强烈，尿素的价格下行空间相对有限，并不排除下游采购需求释放后价格小幅回升的可能。
磷肥成本支撑力度依旧，价格稳中小涨的可能性较高。自10月下旬以来，受到油价下跌的关联影响，磷铵的上游原材料呈现下调趋势，然而继10月份磷矿价格提价之后，12月份磷矿石价格再度上涨，基本填平其他原料价格下调空间，成本端支撑力度依旧。由于冬季部分磷矿停产导致供给小幅下滑，在供需紧平衡的条件下，磷肥供给预期有所下降，将带动磷肥价格稳中有涨。
春耕采购需求终将释放，但价格上涨预期相对有限。由于化肥价格位居高位，下游冬储采购推迟将是大概率事件，然而化肥下游为刚性需求，春耕前需求终将释放，预期未来采购或将相对平缓。现阶段下游复合肥价格已达到历史相对高位，盈利空间并不充足，且下游粮食价格未有好转，我们判断复合肥价格上涨空间有限，其上游化肥的价格大幅上涨可能性相对较低，往年冬储的价格暴涨的盛况预期难以再现。
风险提示：下游库存充足，春耕需求释放不达预期；原料价格大涨，价格传导不畅。
扫码阅读原文
半导体行业点评：芯片封测龙头长电科技瘦身回血
创新技术与企业服务研究中心-半导体范彬泰/樊志远
事件
11月28日晚间，国内封测龙头长电科技发布公告称，公司为了进一步聚焦主业芯片封测业务、提高资产效益、优化资源配置并更好地实现可持续发展，公司拟将旗下新顺微电子和深圳长电两个以分立器件销售为主业的子公司股权出售给上海半导体装备材料产业投资基金和北京华泰新产业成长投资基金。
评论
此次交易结束后，出售的子公司新顺微电子和深圳长电将不再并表，出售资产对于公司2018年度营收和净利润有较大影响，据我们测算对于公司今年财务报表的影响主要体现三个方面：
1）预计合并后总营收预计减少约5.8%
2）子公司贡献归母净利润预计减少9160万，投资收益增加4.20亿元，二者合计增加值为公司2018年净利润93%，由于此次投资收益属于一次性收益，预计对于公司的总体价值影响不大，只是对于短期收益有所影响。
3）通过改变剩余募集资金用途和剥离子公司资产累计回笼资金18.86亿，可以有效缓解公司短期的资金需求。从长期来看虽然分立器件销售资产较为优质，但是剥离后公司可以更加聚焦封测主业，对于公司长期发展有益。
建议关注：长电科技
风险提示：1）对于长电科技2018年的预计营收采用了wind市场一致预期，公司实际营收与市场预期营收可能差异较大；2）假定出售子公司下半年营收与上半年持平，实际各个子公司年度营收与测算有所差异；3) 此次测算仅为剥离分立器件业务对于公司带来的投资收益，并没有考虑其他有可能影响投资收益的事件，所以最终对于公司2018年净利润的影响与我们的测算会存在差异。
扫码阅读原文
汽车上游资源行业点评：刚果金宣布钴为“战略金属”
新能源与汽车研究中心-汽车上游资源廖淦/张帅
投资建议
投资建议：我们维持汽车上游资源“买入”评级，建议关注：华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、合纵科技。
事件
据路透社12月3日报道，刚果民主共和国宣布钴为“战略矿物”，适用10%的矿业税率。矿业部长Martin Kabwelulu表示，总理Bruno Tshibala于11月24日根据新刚果金矿业法条款签署了这一项法令。
评论
2018年刚果政府大幅提高钴金属的矿业税税率。2018年3月，刚果总统签署新矿业法，铜钴的矿业税税率均从2%提高至3.5%，并从当年6月开始实施。2018年12月3日，刚果政府宣布钴为战略金属，进一步将钴的矿业税税率从3.5%提高到10%。
矿业税增加，或小幅增加当地企业的成本。矿业税税基是销售额减去运费、产品测试费、保险和销售费用。本次矿业税税率从3.5%提高至10%，对于国内（假定售价为mb*45%）和国外销售（假定售价为mb*70%）的中间品来说，理论上，成本分别增加1.5万/吨和2.1万/吨。考虑到当地企业会采取适当方式压缩合同的销售额，实际增加的成本或大幅度低于理论值。
//s3.pfp.sina.net/ea/ad/2/14/5fa7c17867d1e63ba9c4a64936094d7c.jpg
矿业税增加，对短期价格影响有限，小幅抬升长期价格中枢。由于近两年KCC和RTR等大矿山投产，钴金属面临短期供过于求。买方市场背景下，成本传导难度加大，对短期价格影响有限。长期来看，矿业税增加，将导致小型铜钴矿山的现金成本提高约1万/吨，对应的精炼钴现金成本提升至22万/吨附近。
风险提示：刚果（金）政局存在变动的风险；新能源汽车产销量低于预期的风险；宏观经济增长乏力导致钴需求量下行。